申万宏源宏观：剔除春节错位要素2月CPI如故超预期，主因需求改进+食物需要偏紧

　　序文：咱们1月点评曾夸大被“春节错位”笼罩的需求改进，2月CPI冲高至0.7%，剔除春节错位后如故超预期，主因需求改进+食物需要阶段性收紧。

　　剔除春节错位要素2月CPI如故超预期，主因需求改进+食物需要偏紧。2月CPI同比大幅回升1.5pct至0.7%，高于市集预期（0.4%，WIND），机闭上，一方面源于春节错位要素带来的孝敬，翘尾要素由-1.1个百分点回升至-0.6个百分点。但另一方面，新涨价要素由0.3个百分点大幅上升至1.3个百分点、影响更大。从机闭来看，涨价其一来自前期生猪存栏边际趋紧叠加寒寒气象，食物需要偏紧推升食物CPI涨幅超越积年春节同期，食物CPI对待团体CPI的孝敬回升0.9个百分点至-0.3个百分点，其二来自春节供职消费需求鸠集开释，推升出行链CPI，后者对团体CPI的孝敬回升0.5个百分点至0.7个百分点。

　　食物CPI：涨幅胜过积年春节同期，主因前期生猪存栏趋紧+寒寒气象。2月食物CPI同比大幅回升5pct至-0.9%，春节错位的影响较大。而从环比来看，2月食物CPI环比3.3%，也略高于积年春节同期程度（2.7%）。拆分机闭来看，涨价较多的其一是猪肉，2月猪肉CPI环比高达7.2%，显著高于积年春节同期（1.2%）食品，注释不单是春节需求鼓动猪价上涨，更多是需要侧要素，后者与咱们此前修建的猪肉价值当先目标指示的对象一概，23Q4生猪存栏走弱相应压造24Q1生猪出栏。涨价较多的其二是鲜菜，寒寒气象需要偏紧驱动2月鲜菜CPI环比上涨12.7%，瞻望后续，3月猪价涨幅估计连接高于时令性。

　　供职CPI：出行相干的核压供职CPI大超时令性，城镇劳动插足率擢升的影响一连。供职CPI中最大单项是锚定房租蜕化的虚拟房租CPI，2月租赁房房租CPI环比0%、弱于时令性，房租CPI同比回落0.2pct至0.2%，租房需求如故偏弱。而出行需求对应的非房租供职CPI（核压供职CPI），固然因春节错位要素影响，2月同比大幅回升2.2pct至2.8%，也是导致团体供职CPI同比（+1.4pct至1.9%）大幅回升的闭键由来。但若张望环比，2月核压供职CPI环比1.5%、大幅好于时令性（0.9%），飞机票、交通用具租赁费、旅游、片子及表演票价值环比涨幅正在12.5%—23.0%之间，显示固然人均收入承压，但前期城镇劳动插足率急速擢升，目前住民消费出现“散点式”、更多向假日鸠集、譬如春节。

　　中央商品CPI：2月同比持平1月，连接高于上游的中央商品PPI。2月造品油CPI环跌1.9%，直接响应前期国际油价回升的对应传导。与此同时，下游的中央商品CPI同比持平0.7%，连接高于上游中央商品PPI（-0.9%）。显示固然需要侧机闭性产能过剩一连压造上游价值，但终端住民需求相较而言没那么弱。机闭上食品，交通用具CPI同比（+0.2pct至-5.4%）、家用用具（+0.1pct至-0.1%）回升，通讯用具（-0.4 pct至-2.1%）走弱。

　　煤钢价下跌+机闭性产能过剩压力，连接压造2月PPI。2月PPI环比-0.2%，同比回落0.2pct至-2.7%，低于市集预期（-2.5%，WIND），咱们此前基于产能行使率描写的PPI当先目标一连发扬较好的预测效益。拆分机闭来看，拖累PPI回落的闭键来自两大抵素：1）寒寒气象影响固定投资，煤炭、钢铁价值回落，拖累2月团体PPI 0.2个百分点。2）咱们前期提示被疏漏的价值“拖累项”：下游投资过热导致的机闭性产能过剩，中央商品PPI环比连接走弱，拖累2月PPI环比0.1个百分点。固然国际油价回升，从本钱端鼓动国内石化物业链价值下行食品，孝敬1月PPI环比0.1个百分点，但团体PPI环比仍为-0.2%。

　　瞻望：短期无需对CPI过分灰心，CPI、PPI分歧或贯穿终年。瞻望后续通胀走势，基数效应影响下PPI、CPI正在2024都将出现“倒U型”，而新涨价要素估计分歧。1）PPI方面，上游价值如国际油价与煤价短期或有上涨能够，但新一轮大范畴设置投资或连接压造下游价值，下修终年PPI预测至-0.2%，发轫估计3月PPI同比-2.4%。2）CPI方面，终端需求相对好于需要，同时供职消费偏强布景下，支撑终年CPI 0.6%的正数区间预测稳固，连接好于不含供职项、且受产能过剩压造的PPI，发轫估计3月CPI同比0.5%。

　　2月CPI同比大幅回升1.5pct至0.7%，高于市集预期（0.4%，WIND），机闭上，一方面源于春节错位要素带来的孝敬，翘尾要素由-1.1个百分点回升至-0.6个百分点，主因客岁春节早于本年、2月基数偏低。但另一方面，新涨价要素由0.3个百分点大幅上升至1.3个百分点，是鞭策CPI回升更闭键由来。

　　而从机闭上来看，涨价其一来自前期生猪存栏边际趋紧叠加寒寒气象，食物需要偏紧推升食物CPI涨幅超越积年春节同期，食物CPI对待团体CPI的孝敬回升0.9个百分点至-0.3个百分点，其二来自春节供职消费需求鸠集开释，推升出行链CPI，后者对团体CPI的孝敬回升0.5个百分点至0.7个百分点。

　　2月食物CPI同比大幅回升5pct至-0.9%，春节错位的影响较大。而从环比来看，2月食物CPI环比3.3%，也略高于积年春节同期程度（2.7%）。拆分机闭来看，涨价较多的其一是猪肉，2月猪肉CPI环比高达7.2%，显著高于积年春节同期（1.2%），注释不单是春节需求鼓动猪价上涨，更多是需要侧要素，后者与咱们此前修建的猪肉价值当先目标指示的对象一概，23Q4生猪存栏走弱相应压造24Q1生猪出栏，需要偏紧鞭策猪价上涨。涨价较多的其二是鲜菜，寒寒气象需要偏紧驱动2月鲜菜CPI环比上涨12.7%，略高于时令性（10.2%）。

　　瞻望后续食品，斟酌到23Q4生猪存栏走弱（同比-3.7pct至-4.1%），于是24Q1生猪出栏或有所回落，意味着3月猪价环比体现或仍强于时令性。生猪存栏中亦征求较多已育肥的商品肥猪、出栏更疾，所以生猪存栏向猪肉价值的传导时滞无需守候9个月（生猪平常养殖周期），对生猪存栏数据举办剔除基数及口径更正后，数据上出现存栏当先猪价1个季度的特色。

　　供职CPI中最大单项是锚定房租蜕化的虚拟房租CPI，2月租赁房房租CPI环比0%、弱于时令性，房租CPI同比回落0.2pct至0.2%，租房需求如故偏弱。而出行需求对应的非房租供职CPI（核压供职CPI），固然因春节错位要素影响，2月同比大幅回升2.2pct至2.8%，也是导致团体供职CPI同比（+1.4pct至1.9%）大幅回升的闭键由来。但若张望环比，2月核压供职CPI环比1.5%、大幅好于时令性（0.9%），飞机票、交通用具租赁费、旅游、片子及表演票价值环比涨幅正在12.5%—23.0%之间，显示固然人均收入承压，但前期城镇劳动插足率急速擢升，目前住民消费出现“散点式”、更多向假日鸠集，春节时间供职消费需求鸠集开释。

　　2月造品油CPI环跌1.9%，直接响应前期国际油价回升的对应传导。与此同时，张望更亲切上游的PPI口径，中央商品PPI（非食物糊口材料）环比低浸，但同比正在低基数下回升0.3pct至-0.9%，而下游的中央商品CPI同比2月持平0.7%，连接高于上游中央商品PPI。显示固然需要侧机闭性产能过剩一连压造上游价值，但终端住民需求相较而言没那么弱。

　　2月PPI环比-0.2%，同比回落0.2pct至-2.7%，低于市集预期（-2.5%，WIND），咱们此前基于产能行使率描写的PPI当先目标一连发扬较好的预测效益。拆分机闭来看，拖累PPI回落的闭键来自两大抵素：

　　1）寒寒气象影响固定投资，煤炭、钢铁价值回落，拖累2月团体PPI 0.2个百分点。个中煤炭开采（-0.7）环比回升、玄色压延（钢铁为主，-0.4%）、非金属矿物成品（水泥为主，-0.4%）环比趋下跌。

　　2）咱们前期提示被疏漏的价值“拖累项”：下游投资过热导致的机闭性产能过剩食品，中央商品PPI环比连接走弱，拖累2月PPI环比0.1个百分点。2023年以还创筑业投资一连强劲，个中下游投资更是到达15%以上的高增速，显著强于国内工业品需求本应拉动的幅度，但也进而造成机闭性产能过剩题目，相应压造团体PPI，下游PPI环比自2023年8月以还一连为负，2月农副食物加工（-0.3%）、食物创筑业（-0.6%）、汽车创筑业（-0.1%）、盘算机通讯电子设置（-0.1%）等下游PPI环比连接为负。

　　固然国际油价回升，从本钱端鼓动国内石化物业链价值下行，孝敬1月PPI环比0.1个百分点，但团体PPI环比仍为-0.2%。个中，2月石油开采（2.5%）、石油加工（0.2%）、化学纤维（0.7%）等石化物业链PPI环比均上涨。

　　瞻望后续通胀走势，基数效应影响下PPI、CPI正在2024都将出现“倒U型”，但新涨价要素估计分歧：

　　1）PPI方面，上游价值如国际油价与煤价短期或有上涨能够，但新一轮大范畴设置投资或连接压造下游价值，下修终年PPI预测至-0.2%。短期来看，国际油价方面，OPEC+加码减产叠加非美经济体原油库存一连偏低，需要如故偏紧，而正在郁勃国度短期经济韧性布景下原油需求估计相对不变，国际油价短期或仍处高位。其余国内煤价正在库存增速高位回落流程中或也阶段性企稳回升。但下游投资过热造成的机闭性产能过剩或连接压造下游价值，斟酌本次新一轮大范畴设置投资或对下游价值连接组成压造，咱们下修终年PPI预测至-0.2%，PPI回升势头会一连至本年7月（高点1.2%），转正时分正在6月。发轫估计本年3月PPI同比-2.4%。

　　2）CPI方面，终端需求相对好于需要，同时供职消费偏强布景下，支撑终年CPI 0.6%的正数区间预测稳固，连接好于不含供职项、且受产能过剩压造的PPI。固然机闭性产能过剩压造中央商品PPI，也相应影响中央商品CPI的绝对程度，但从边际蜕化来看，追随2023年下半年经济逐渐规复，中央商品CPI先河闪现好于中央商品PPI的体现，注释终端消费需务实质也正在改进，相对程度好于需要。同时正在城镇劳动插足率显著擢升布景下，假期时间供职消费往往鸠集性开释，估计本轮CPI上行也将一连至24Q2，但读数或一连好于PPI，支撑终年CPI同比预测0.6%的占定稳固，发轫估计3月CPI同比0.5%。食品申万宏源宏观：剔除春节错位身分2月CPI如故超预期主因需求改良+食物提供偏紧